DERIVADOS

I. CONCEPTO En general un derivado o, más concretamente un producto financiero derivado, es aquel cuyo precio depende o se deriva del precio de otro activo, al que se denomina subyacente. Entre los productos derivados más fáciles de operar, y con una utilización mayor por parte del inversor nos encontramos con los futuros, las opciones y los warrants. II. CAUSAS DE LA APARICIÓN DE LOS DERIVADOS FINANCIEROS 1. Introducción Las innovaciones se producen por la existencia de cambios estructurales en el entorno, que llevan a demandar nuevas maneras por parte de los participantes en el sistema. La innovación financiera se desarrolla por similares motivos, los cambios en el entorno económico y la actividad financiera hace surgir nuevas necesidades y demandar soluciones a las mismas por parte de los agentes económicos. Si nos detenemos brevemente en los aspectos que han cambiado en el entorno económico, sobre todo a partir de la década de los setenta, y considerándolos, por tanto, como determinantes de la innovación financiera, éstos podrían resumirse en los siguientes puntos: • - Aparición de déficit públicos crecientes. • - Incremento de la inestabilidad de los precios o inflación. • - Variabilidad de los tipos de cambio por su paso a un sistema de paridades flotantes. • - Desarrollo tecnológico aplicado al campo de las finanzas. En la actualidad, el riesgo derivado de la volatilidad de los precios puede afectar no solamente a los beneficios esperados de una empresa, sino también a su propia supervivencia. Los impredecibles movimientos en los tipos de interés, tipos de cambio y precios de las mercancías provocan unos riesgos que no pueden ser ignorados. Ya no es suficiente ser una empresa con la tecnología de producción más avanzada, los costes más bajos o el mejor equipo de marketing, cuando existe la posibilidad de que la volatilidad en las variables anteriormente comentadas pueda provocar pérdidas que nos dejen fuera del negocio. Las variaciones en los tipos de cambio pueden crear una dura competencia donde anteriormente no existía, puesto que, tradicionalmente, el núcleo de los negocios no ha estado en la gestión de riesgos, esto es, la fuente de ingresos de las empresas industriales y de servicios no se encuentra en los resultados financieros. Pero ahora, la administración de estas contingencias se ha convertido en una de las actividades sobre la que las empresas de cierto volumen deben ocuparse. De esta manera, las fluctuaciones en los precios de las mercancías que se toman como primeras materias en nuestra actividad productiva pueden provocar alteraciones en los costes que hagan que productos sustitutivos de los nuestros sean más asequibles para los consumidores finales. Igualmente, los cambios al alza en los tipos de interés pueden presionar los costes financieros de las empresas, e incluso movimientos en sentido diferente provocan pérdidas para otro tipo de agentes económicos. En definitiva, no tiene por que ser la gestión de riesgos el objetivo de un negocio para que se tenga en cuenta la fluctuación de las variables comentadas, el modo en que nos afecta y su administración. De forma esperada, los mercados financieros han respondido a este incremento en la volatilidad de los precios y a la creciente demanda de productos para combatirla. Los últimos años han presenciado la ampliación del rango de instrumentos financieros y estrategias que pueden utilizarse para la gestión de la exposición al riesgo de precios. A todos estos instrumentos se les conoce como derivado o herramientas de segunda generación. En una primera aproximación, los instrumentos financieros existentes permiten la transferencia del riesgo de precios a una tercera parte dispuesta a asumirlo. Por ejemplo, con el desarrollo de los contratos de futuros en divisas, un exportador español puede transferir su riesgo de tipo de cambio a una empresa que mantenga una exposición opuesta o a una entidad dedicada a la gestión de riesgos de tipos de cambio, permitiendo al exportador centrarse en su propio negocio. En otro nivel, los mercados financieros han evolucionado hasta el punto que los instrumentos financieros pueden ser combinados según las necesidades de los clientes, con el fin de separar las contingencias procedentes de variaciones en los precios del riesgo inherente a la actividad empresarial. A continuación repasaremos brevemente la historia de lo sucedido en el entorno financiero a partir de los años setenta, como forma de conocer la evolución en la respuesta que los agentes económicos han dado a la demanda de nuevos productos. 2. Un entorno cambiante que provoca un mundo más "arriesgado" Existe un consenso general acerca de que el entorno financiero actual es mucho más incierto que lo era en el pasado. A la vista de la serie temporal de precios de cualquier país, es posible observar cómo, generalmente a partir de la década de los setenta, los precios abandonan la estabilidad que les caracterizaba y se trasladan a un entorno completamente nuevo en el que la incertidumbre sobre sus niveles futuros es total. Los mercados financieros domésticos se enfrentan a un incremento en la variabilidad de los precios y, consiguientemente, al aumento de la inflación, que pronto fue seguida de inseguridad sobre los tipos de cambio futuros, tipos de interés y precios de las mercancías a nivel internacional. La razón de este incremento en la volatilidad a partir de la década de los setenta es, para el caso de los tipos de cambio, el abandono del sistema de tipos fijos impuesto en Bretton Woods por otro en que los cambios fluctúan libremente. Bajo el sistema de paridades fijas, tanto importadores como exportadores conocían de antemano lo que iban a pagar y cobrar respectivamente antes de cerrar una transacción, en definitiva, el riesgo de cambio era nulo. Sin embargo, tras la ruptura del sistema establecido las condiciones cambiaron, debiéndose hacer frente a partir de este momento a la posibilidad de que los tipos de cambio evolucionaran en contra de una u otra parte en una transacción internacional. El beneficio comercial de importador y exportador podía, y así ocurría a menudo, evaporarse si su moneda se debilitaba enormemente y las mercancías estaban valoradas en la moneda de la contrapartida. Esta volatilidad afecta no sólo al flujo de mercancías, sino también a la rentabilidad real de los activos domésticos frente a los extranjeros. Movimientos adversos en los tipos de cambio pueden eclipsar los pagos por intereses u otra renta recibida de un activo denominado en moneda extranjera. Consecuentemente, esta variabilidad influye en la distribución de monedas en las carteras de inversión, ya que tanto prestamistas como prestatarios intentarán diversificar su riesgo de cambio manteniendo activos o pasivos en diferentes divisas o acudiendo a las monedas "refugio". Los contratos a plazo en divisas habían estado disponibles durante décadas, pero no es hasta los setenta cuando el mercado asume su existencia. Esto era debido a que un contrato a término implicaba la extensión de un crédito, por lo que el mercado a plazo se convirtió en un primer momento en un mercado interbancario. Por esta razón, muchas empresas que se enfrentaban al riesgo de cambio no eran capaces de obtener ventajas de este mercado. En esta situación, el mercado financiero respondió a la creciente necesidad de cubrir el riesgo de cambio creando un amplio abanico de instrumentos de cobertura. El primero en aparecer fue el contrato de futuros sobre divisas. En mayo de 1972, el International Monetary Market (IMM) del Chicago Mercantile Exchange (CME) comenzó a negociar contratos de futuros sobre la libra británica, el dólar canadiense, el marco alemán, el yen japonés y el franco suizo. Los swaps en divisas aparecieron poco tiempo después. Mientras que los precursores de las operaciones swaps como son el préstamo paralelo y el préstamo back to back se utilizaban desde la aparición de la volatilidad en los mercados de divisas, la introducción propiamente dicha no se realizó hasta agosto de 1981 con el famoso swap World Bank-IBM. Este tipo de operación no se realiza en mercados organizados sino en mercados paralelos u OTC (over the counter) . Los contratos de opción en divisas siguieron de cerca la aparición de los swaps. En diciembre de 1982, la Philadelphia Stock Exchange (PHLX) introdujo un contrato de opción sobre la libra británica, que fue seguida de opciones sobre el dólar canadiense, el marco alemán, el yen japonés y el franco suizo en enero de 1983. El CME siguió con la introducción de opciones sobre divisas, incorporando todos estos contratos entre 1984 y 1986. Los bancos comerciales respondieron ofertando a sus clientes opciones sobre divisas OTC (over the counter) o negociadas en mercados no organizados, así como contratos forward con características de las opciones. De esta forma, expresiones como break forward, range forward y participating forward se incorporaron al lenguaje del mercado a lo largo de 1987. Adicionalmente a los instrumentos financieros, la volatilidad de los tipos de las divisas provocó la aparición de valores híbridos, que no son más que la combinación de un instrumento de extensión de crédito y uno o más instrumentos financieros, como, por ejemplo, el préstamo denominado en doble divisa (dual currency loan) que apareció en 1985, o préstamo en el que el banco puede convertir la deuda a otra moneda en una fecha futura a un tipo de cambio especificado. El caso de los tipos de interés siguió un camino paralelo. La volatilidad de los tipos de cambio motivada por el abandono del sistema de paridades fijas establecido en Bretton Woods provocó grandes fluctuaciones en los precios de los mercados domésticos y, por ende, de la inflación. A consecuencia de ello, las autoridades monetarias de los diferentes países tomaron como principal herramienta para controlar el nivel de precios el tipo de interés, provocando con ello fluctuaciones en dichos tipos. Un caso especialmente significativo sobre las pérdidas que provocaron las fluctuaciones de los tipos de interés es la industria de ahorro y préstamos de Estados Unidos (savings & loans industry), lo que podríamos denominar cooperativas de crédito en nuestro mercado. Este negocio parecía una máquina de hacer dinero con una curva ligeramente ascendente y estable de tipos, mediante la que tomaban depósitos a corto plazo y realizaban préstamos hipotecarios a largo plazo con tipo fijo de interés. En los ochenta, con el incremento en la volatilidad de los tipos, esos préstamos a largo con tipos bajos eran financiados mediante depósitos a corto, de interés muy volátil, lo que provocó numerosas pérdidas. El modo de funcionamiento de los mercados de capitales cambió por completo. Las entidades reaccionaron a través de los préstamos a tipo de interés variable que aparecieron en los setenta, pero que en estos momentos se extendieron mucho más. De esta forma, los préstamos variables sirvieron para que las entidades financieras gestionaran su exposición al riesgo de tipo de interés. Sin embargo, lo único que este instrumento hacía era traspasar el riesgo al prestatario, por lo que se continuó demandando mejores herramientas para la gestión del riesgo de interés. En contraste con el mercado de divisas, no existía históricamente un mercado a plazo sobre tipos de interés, de forma que los futuros financieros fueron el primer instrumento diseñado para la gestión del riesgo de intereses para las empresas. Los primeros mercados en negociar contratos de estas características fueron el Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME) a finales de 1975. Los bancos, al igual que ocurrió con los tipos de cambio, respondieron a la demanda de este tipo de productos, proporcionando, en primer lugar, los swaps de tipos de interés, que aparecieron en 1982, y un año siguiente a través de los acuerdos sobre tipos de interés futuros (Forward Rate Agreements, FRAs). Los contratos de opciones sobre activos subyacentes denominados en tipos de interés no tardaron en aparecer, en el Chicago Board Options Exchange (CBOE) y, como no, en el CBOT y CME, respondiendo los bancos como en anteriores ocasiones a través de opciones OTC: caps, floors y collars, a finales de 1983. La volatilidad también se incrementó en los precios de las mercancías y, como en el caso de los tipos de interés y los tipos de cambio, el mercado financiero respondió con nuevos instrumentos y mercados donde negociarlos. Para el caso de los metales, tanto preciosos como no, aparecieron con gran antelación contratos a plazo en el London Metal Exchange (LME) en 1953 y en el New York Commodity Exchange (COMEX) en 1983. Los contratos de futuros aparecieron posteriormente en el New York Mercantile Exchange (NYME) en 1978 y en el West Texas Intermediate (WTI) en 1986, la misma fecha en que aparecieron los contratos de opción. Sin embargo, y en marcado contraste con los mercados de tipos de interés y tipos de cambio, los bancos no han realizado una actividad importante a la hora de proporcionar instrumentos de gestión de riesgo de los precios de las mercancías, estando limitados a un pequeño número de acuerdos swap sobre algunos productos. 3. Lo que de novedoso tienen estos instrumentos En líneas precedentes hemos trazado la evolución de los instrumentos financieros a partir de los años setenta, a los que se les ha llamado innovaciones de los mercados financieros en el sentido que proporcionan a las empresas instrumentos para la gestión del cada vez más arriesgado e incierto entorno financiero. Pero sería engañoso pensar en estas herramientas como novedades. Si han de ser algo, serían "redescubrimientos" de los setenta. Según establecen los historiadores, los primeros contratos de futuros aparecieron en el Japón del siglo XVII. Los señores feudales japoneses utilizaban un mercado que llamaban cho-ai-mai ("arroz negociado sobre libro") para gestionar la volatilidad de los precios del arroz causada por el tiempo, guerras y otros motivos. En Europa, los mercados de futuros también aparecieron en el siglo XVII en Holanda, donde el más notable de esos contratos fue el correspondiente al tulipán que se desarrolló durante la "tulipmania". Los contratos a plazo son incluso más antiguos. De las antiguas Grecia y Roma se encuentran pruebas sobre la existencia de contratos que especificaban la cantidad de mercancía que debía entregarse en una fecha futura concreta, así como el lugar y el precio. Los mercaderes flamencos del siglo XII igualmente negociaban un documento llamado lettre de faire (letra de feria), como contrato a plazo en el que se especificaba la entrega en una fecha futura. De los instrumentos financieros comentados, las opciones han sido las últimas en aparecer, pero tampoco se trata de un instrumento nuevo. En el siglo XVII la Bolsa de Amsterdam negociaba un gran número de opciones sobre mercancías, tal y como se pone de manifiesto en el famoso y antiguo libro de José de la Vega. En definitiva, lo único que de innovadores tienen todos estos instrumentos es su aplicación a la gestión de riesgos de tipos de interés y tipos de cambio, es decir, su incorporación al sector financiero y a los activos en él negociados. III. CONCLUSIONES Desde la perspectiva de los mercados financieros, los cambios en el entorno económico de los años setenta fueron los que estimularon la demanda de nuevos instrumentos. El entorno financiero es la clave determinante de las herramientas disponibles para considerarlas como útiles en el mercado. Se trata, en definitiva, de que no se demandarán nuevos productos en situaciones estables. La innovación financiera es, pues, un fenómeno guiado por la demanda. Si el entorno financiero es estable, el mercado usará instrumentos simples. Por ejemplo, en el siglo XIX, el instrumento financiero preferido en Inglaterra era un bono con tipo de interés fijo y sin vencimiento (consol). Los inversores estaban satisfechos de tener bonos perpetuos del gobierno por el excelente crédito soberano británico y la nula inflación esperada. La confianza en la estabilidad de los precios guiaba a un entorno de tipos fijos y, por tanto, la demanda de bonos a muy largo plazo. Pero cuando el entorno se llena de incertidumbre, entonces es de esperar la proliferación de nuevos instrumentos de gestión del riesgo. Así, aunque la falta de certeza causa muchos problemas económicos, también ha proporcionado el ímpetu necesario para la innovación, mediante la cual, los intermediarios financieros pueden expandir sus actividades ofreciendo a sus clientes productos para la gestión del riesgo, e incluso la posibilidad de volver tal riesgo en su propio beneficio. A través de la innovación, las instituciones financieras pueden evaluar y gestionar mejor sus carteras. Como la incertidumbre sobre los precios en general no puede ser eliminada actualmente, la acción a emprender está clara, gestionar el riesgo de forma activa más que tratar de predecir los movimientos de los precios. Ignacio López Domínguez LO ESENCIAL SOBRE DERIVADOS Libros • • Bierwag, G. O. Análisis de la duración. La gestión del riesgo de tipo de interés . Alianza Economía y Finanzas. Madrid, 1991. • • Dowd, K. Beyond Value at Risk. The new science of risk management . John Wiley and sons. West Sussex, 1998. • • Ferruz Agudo, L. (Dir. y coord.) Dirección financiera del riesgo de interés . Ediciones Pirámide. Madrid, 2001. • • García Pérez de Lema, D. (coord.) El riesgo financiero de la pequeña y mediana empresa en Europa . Pirámide. Madrid, 1997. • • González Sánchez, M. El riesgo en la empresa no financiera . Tesis Doctoral presentada en la Universidad San Pablo-CEU y dirigida por Enriqueta Gallego Díez. Madrid, 1998. • • Lamothe Fernández, P., Loroche, P.; Carranceja, A. 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